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杨典投资随笔:聪明的成长股趋势跟随

发布日期:2020-10-29

拙愚资产  杨典    2020年10月(以下文章著作权归作者所有,转载请注明出处) 

 

一、什么是基本面的趋势跟随

 

公司的成长来自市场容量的增长和市场份额的增长这两个因子。为简化公司成长前景研究逻辑,我设计引入双因子增长模型。(参见《杨典投资随笔:双因子增长模型——通用成长股逻辑框架》)双因子增长模型可以使成长性分析在一个清晰简洁的逻辑框架下进行,可以帮助投资者在研究具体公司时,不容易迷失在繁杂数据和无数细节的泥沼里,不容易一叶障目不见森林,而是咬定青山不放松,始终围绕公司可能增长多少倍这个终极问题。但是,双因子增长模型只能回答,目标公司理论上长期可能增长多少倍,而不能回答目标公司能不能实现这个潜在倍数问题。

 

那么如何进一步确定目标公司是否有很高概率实现预期成长呢?趋势跟随是行之有效的方法。

 

趋势,是事物发展的势头,是时间序列数据的变动方向。趋势跟随方法,就是通过观察目标公司长期(三、五年以上)、中期(一至三年)、短期(一年以内)的关键经营指标变动趋势,比较短期指标增长态势与预期的差距,并分析其内在原因和逻辑,从而不断验证、修正对公司的长期增长速度和空间的预期。

 

 

 

二、为什么基本面趋势跟随有用

 

任何从小公司到大公司的发展过程都不是一蹴而就,都必然要经历一个或曲折或顺利的过程。这个过程一般来讲至少是几年乃至几十年以上,中间过程往往充满了偶然性和随机性。长期过程是由很多中短期过程累积而实现,长期趋势也就由诸多中短期趋势累积形成。如果中短期趋势持续背离长期趋势,则长期趋势原本的方向就可能发生改变。

 

基本面趋势跟随是对公司长期成长性的跟随,它追踪公司中短期经营情况,在充分考虑偶然因素及其影响的可持续性基础之上,利用中短期经营数据的趋势来修正长期远景判断,这本来就是传统基本面研究的最重要内容之一。

 

如果把买入持有成长型牛股的过程比作骑马捡拾金币,跑得远跑得快跑得稳的马就是好马,投资者骑上一匹马,是因为投资者相信它或者说预期它会跑得远稳快,但实际情况,多种原因,例如投资者事前没有做好功课,选中的这匹马有可能是老马或是病马,或本来确实也是一匹健壮的好马,但是旅途中意外原因如生了病或受了伤或贪念路边水草……等等,这时候马匹可能就会减速甚至走回头路,投资者可以通过马匹行进速度和稳健性等来判断所骑的马是不是好马,从而考虑是一直骑下去还是换马。

 

诺基亚股价自200712月自20127月下跌超过90%,这期间整整4年多的时间,中间任何卖出都正确,投资者只需看一看最新的手机销量变动情况(长期跟踪了解其基本面的必定还会审视一下通信设备市场格局变动情况)、简单瞄一眼财报营业收入增长,思考下滑原因及该原因的持续性,该4年多时间以内任何乐观的长期预期都应当适时下调。相反同样时间段内苹果公司自2007年底发布第一代IPHONE以后,大多数时间其手机销量和财报数据都处于比翼双飞的态势,借助双因子增长模型的思想,对苹果公司的长期成长前瞻很容易上调。可见基本面趋势跟随分析可以有效辅助长期视角的成长前景分析预测。

 

 

 

三、如何趋势跟随成长股

 

1在基本面趋势右侧投资

 基本面趋势右侧,即基本面数据趋势开始明确向上的阶段。当基本面数据趋势不明确或明确向下的阶段(左侧),可以跟踪研究,大胆假设小心求证,但投资决策保持谨慎观望为主;只在坚信长期增长前景、且基本面数据趋势开始明确向上的阶段,也即基本面的右侧阶段,才考虑是否买入和持有。

现实市场环境里,有很多种可能性促使普通投资者买入一只臆想中的成长股。例如,投资者觉得很了解和很信任这家公司的老板;可能觉得这家公司的产品做得优秀、或者产品性价比很好;这家公司研发投入大、研发力量强;这家公司营销做得很好;这家公司团队很优秀;这家公司战略得当;这家公司“赛道”好……等等,理由很多。这些理由的全部或部分的确是很多成长性公司的共同特点,很多特点也是寻找超级成长股的线索,但严格说来上述任一特点对公司是否能实现高成长而言都是即不充分亦不必要的特点(后文称为“非充要特质”)。真实的商业世界充满了偶然性和随机性。仅以上面罗列的全部或部分非充要特质来作为大牛成长股的确定标准,这种做法是比较危险的,很大可能把看起来漂亮但实际垂垂老矣的公司当成成长公司,也很大可能会错失看起来资质平平但实际上真正爆发力和可持续能力都很惊人的成长公司。例如贵州茅台刚上市的头几年,当时白酒行业龙头其实是五粮液,记得当时市场有一种流传甚广的不看好茅台的理由是酱香型白酒受众小,多年以后,当贵州茅台上涨数十倍以后,情况反了过来,酱香型反而成了市场上一种看好它的理由!实际上,就算当年担心香型问题,由于茅台后来的经营数据持续趋势向上、茅台酒的提价和供不应求状态长期持续,如果使用趋势跟随方法是很容易、也有很多的机会来将贵州茅台纳入潜在成长股备选库。

 

因此,聪明的办法是不需要先入为主想象理想中的“标准牛股”的样子,然后以这个“标准牛股”的框架去寻找其他牛股;应当是反过来,先观察目标公司的经营数据,在经营数据持续向好的公司中寻找超级成长公司;对于以其他任何线索关注到的心仪的目标公司,也应该用其过去一段时期经营指标趋势来验证其成长性。就象买马,看一匹马是不是好马,通常会先把马牵出来遛遛,看看其跑得怎么样,了解其过往赛事表现如何,近期表现是不是持续向上。

 

投资者可以观察营业收入、净利润等关键指标变化趋势,以及结合行业景气度、行业竞争格局等行业背景情况来观察公司的成长趋势。进一步的分析,应当将公司的增长拆分成行业容量增长还是市场份额增长。行业容量增长部分,渗透率的增长态势分析是重中之重。市场份额的变动情况尤为值得深入剖析,它是公司核心竞争力的最终体现。前文列举的非充要特质,大部分相当于是表征公司核心竞争力的函数变量,最后输出为市场份额的变化。当然,公司核心竞争力的变化还将极大影响利润率、资产回报率的变化从而进一步影响公司的长期成长倍数区间。

 

这种方法的缺点也很明显,那就是,基本上放弃企业成长初期的投资机会。但放弃成长初期的机会,也就避免了成长初期不确定的大风险;对于超级成长股来讲,通常目标涨幅几十倍上百倍,即使放弃掉成长初期一倍至几倍的涨幅,仍然能享受到后续更为确定的充足的持续成长带来的价值增长。投资者不需要吃全鱼,只吃大部分鱼肚即可有足够收获

 

当然对于深度了解标的公司、了解公司就象了解自家情况一样的投资者来讲,可以更多地从产业和公司各方面经营迹象来判断公司是否进入成长期、成长是否可持续较长时间,这种情况下,领先全市场勇当先头部队,发掘黑马并骑成白马,理论上当然是可行的。但是绝大多数投资者并不具备成为黑马伯乐的条件,实际上大多数情况下也不需要成为黑马伯乐,白马骑手已经可以获得足够丰厚的回报,为什么一定要冒太大的风险去下注黑马呢?个人经验来看,虽然我本人从业经历中无论在二级市场还是一级市场,都不乏发掘黑马的多起成功案例,但同时也免不了有发掘黑马结果遇上是坑的案例。与发掘黑马相比,骑上一匹年轻健壮确定可以远行的白马更为愉悦。

 

2、深刻理解公司业务基础之上的趋势跟随研究

 

基本面趋势跟随,持续观察目标公司最新基本面数据的变化趋势,来证实或证伪其成长性,以及动态调整未来成长预期。通常,上市公司的定期财务报告、业绩预告、以及其他相关产业和公司的公开信息,都是用于基本面趋势跟随分析的第一手数据资料。当然,有条件的投资者还可以自行收集、调研更多的产业相关信息数据来做深度和及时的辅助分析。例如目标公司上下游的需求情况、竞争对手的情况等等、各类调研合理推知的公司经营情况等。投资者使用这些数据来对目标公司进行成长性判断。

 

这些判断,必须是建立在投资者深刻理解目标公司商业模式、核心竞争力和行业背景知识基础之上。趋势跟随研究,决不只是看数据的短期变动趋势,而是要深刻探究数据变动背后的原因和逻辑。不充分结合行业背景、不深刻理解公司商业模式和核心竞争力的简单指标趋势分析,很可能导致巨大失误。

 

但是大多数投资者时间、精力、知识背景等都有限,不可能成为专家。幸运的是,资本市场机会如此众多,并且长线超级大牛股往往出现在简单业务模式的公司。所以,普通投资者大可不必为了证券投资而去学习从未接触的大学专业课程,而可以只关注产品简单、商业模式简单的公司、只关注短时间就能看懂和理解的公司。当然,努力学习,拓宽眼界,就意味着关注范围可能更广、可能捕捉更多的潜在投资机会。有兴趣的朋友请参阅《杨典投资随笔:只投十分钟就能看懂的公司》

 

 

 

3、偶然因素的不同影响及公司成长的随机性

 

实际中经常会有偶然的因素使目标公司短期经营数据出现波动。对短期数据波动的分析首先应当考虑是偶然因素(非经常因素)还是经常性因素。大多数情况下偶然因素为短期因素,其造成的短期经营数据波动不应该影响长期判断。例如2020年新冠疫情下口罩等相关医疗用品需求大幅增加,不少本不生产口罩的企业新投产口罩生产线,对2020年的营收和利润等指标有显著提升,但是这样的提升,基本上不涉及目标公司原本主营业务的成长逻辑,因此不应当改变投资者对目标公司的长期成长预期,除非投资者真的认为口罩在未来长期会成为目标公司极有成长空间的重磅新业务。

 

也有很多时候,不可预知的短期偶然因素可能使得一些公司长远很大获益,从而改变公司的成长前景。例如新冠疫情可能使一些遭受打击的行业内的中小微企业市场份额永久性缩小甚至退出行业,加速甚至改写行业格局的演变。常见的新技术研发成功、新产品热销、新商业模式推行、重点大客户获取、主要竞争对手意外原因受挫、新的产业政策……等等,这些偶然因素、偶然事件,有可能使得目标公司获得很大的长远利益,从而推动公司成长预期发生较大变化。因此基本面趋势跟随分析方法,应当要区分偶然因素是短期影响还是中长期影响。

 

普遍意义上讲,众多微观企业的无数偶然决策和偶然事件推动了行业格局的演变,行业内优秀企业的胜出和成长壮大,某种意义上讲是无数偶然事件的结果,整体上表现出很大的随机性。投资者乃至行业内成功企业的创使人股东,往往事前都难以真正预见到未来多年以后的行业格局和企业成长前景。企业决策人经营决策的依据是企业自身经营数据趋势与企业自身资源禀赋和行业发展趋势的结合。投资者当然亦应当通过企业经营数据的变化趋势动态评估目标公司的成长。

 

 

 

4、“不明原因”的超预期和低于预期

 

实际情况中经常发生不太清楚具体原因的超预期和低于预期的情况。

 

对于目标公司经营数据变动趋势低于预期的情况,如果分析结果是长期因素,当然应该及时下调对其的长期成长预期。由于普遍意义上投资者往往预测能力有限,实际情况中,最常见的情况是,投资者并无法确认到底什么原因导致低于预期,以及低于预期的情况未来还会不会继续。这种情况下,其实可以考虑谨慎为上、观望为上;对于组合已经持有的这种情况的个股,可以谨慎到减持出局或至少部分减持。如果事后发现减错了,当投资者研究更清楚了,或后面公司经营数据又变好、投资者也更深入理解了,再重新买回持有也不迟。投资者本就应当投资于深度理解的公司、业务健壮的公司,以尽量避免日常噪音信息的干扰。另外,超级大牛股不在乎你中途是否下过车,下车再重新上车并不会错失大部分风景。有兴趣的朋友请参阅《杨典投资随笔:股票长期持有的梗》)

 

对于目标公司经营数据变动趋势高于预期的情况,如果分析结果是长期因素,当然应当乐观保持原成长预期甚至上调预期。实际情况中,常发生投资者错过经营数据持续超预期的超级大牛股,原因在于基本面数据的持续超预期往往伴伴随股价的持续强势上涨,很多普通投资者往往因为恐高而忽略了对公司基本面的追踪分析和调整未来成长预期。对于投资者一开始不太认同或看不太清楚而犹豫不决、但又觉得有持续跟踪价值的公司,通常,该公司一两期财报的经营数据高于预期确实说明不了什么,但是如果目标公司持续、长时间高于预期,极大的概率,可能是投资者一开始对公司的了解不够深或者不够正确、对该公司的优秀之处此前没有深刻理解、或者没有真正注意到(多半可能是对前文提到的非充要特质分析有所失误或是没有抓住最重要的特质)。这时候,投资者不妨先假设“市场是对的”,然后重新收集资料、重新分析,深度剖析产业环境和公司核心竞争力,调整双因子模型的参数,仔细检视过往分析的数据和逻辑是否正确和完善,修正未来的增长率预期。一旦理性调整预期以后,在长期增长前景乐观和和认为当前估值远未反应长期高倍数成长预期的情况下,正确做法是及时买票上车。

 

现实投资场景中,大多数情况下超级大牛股的成长逻辑其实是曾经得到过很多投资者的认同,但是大多数普通投资者因为没有买在低位,就眼睁睁看着超级大牛股绝尘而去。实际上,投资者首先可以借用双因子模型的思维方式,粗略计算感知成长股的长期成长空间;当发现有超级大牛股潜质的目标公司股价持续上涨时,如果成长逻辑认可、动态经营数据趋势符合预期或超预期,应当理解成股价上涨是对基本面趋势的确认,这种情况下不应该恐高而应当及时上车。对于预期十数倍或数十倍以上的大牛股,先涨了几十个百分点甚至一两倍本质上没有什么大不了,真正回报率的大头还在后面。投资人大可不必因错过鱼头而放弃鱼肚和整条鱼。

 

综上,在深入跟踪研究最新基本面变动趋势、理性调整未来中长期增长预期的情况下,理智的投资决策应当是勇于追涨、敢于杀跌

 

 

 

5、趋势交易系统辅助配合基本面趋势追随

 

前面讨论的都是基本面方面的趋势跟随。证券市场上,趋势交易系统亦是广为人知。趋势交易系统,设计使用一些技术指标,常见的如移动均线、价格波动通道等,来提供目标证券的买卖信号。系统化、程序化的股价趋势交易策略完全不考虑基本面,这种交易方式争议很大。

 

真实的股票市场,股价的变动往往会领先于报表数据显示的基本面的变动,那是因为很多投资者很专业很勤奋,就象了解自家情况一样了解目标公司以及目标公司的行业背景。实际股票价格的运行,真实股价往往先于财务报表数据产生的方向性趋势运动,且大部分情况下会放大基本面的波动。

 

基于这个机理,我觉得基本面派投资者亦可以考虑引入股价趋势策略思想,辅助进行投资决策。在股价产生明显的趋势方向性移动之时,股价趋势系统的信号至少可以做为警示信号,提示投资者应当重点关注和深入研究了。当目标股票持续趋势性走强、特别是领先大盘和同业走强时,投资者可能需要再次重点评估基本面是否明显变化,长期增长前景是否发生改变;当目标股票持续下跌、特别是领先大盘和同行业股票下跌时,则投资者应当重点评估是否基本面转弱、原本预期的长期增长逻辑是否发生变化。无法评估怎么办?谨慎的做法还是放弃为上。如果骑手都不能确定自己骑的马是好马还是病马了,当然应当换一匹马再上路。

 

有条件的投资者可以设计股价趋势指标,至少可以作为警示信号。有数量化能力的投资者还可以考虑,聚焦于在自己研究认可的超级大牛股上进行系统化的持有和中低频趋势交易。

 

实际上,对于以价量信号为入场出场信号的趋势交易系统,相对交易系统细节本身,交易标的是否有足够好的趋势更为重要。也就是说,交易标的选择比交易系统细节设计更重要;选对好公司好股票,比买卖细节更重要。当然,这里的买卖细节,是指系统化的趋势交易系统的细节,并非指随心所欲的短线频繁交易。对于大多数普通人来讲,如果选中了超级成长股、深度了解不易受噪音信息和股价波动干扰,简单持有当然切实可行。实际上对于超级大牛股,一路坚定持有不做任何交易完全可能收益率更高;但趋势交易系统的引入通常也可以改善回撤率和收益风险比。

 

在现实世界,大牛股也会有大波动,能一路持有大牛股的股神实在是寥若晨星。如果尝试引入程序化的趋势交易系统,或者引入趋势交易的思考方法,也许可以帮助投资者克服常见的“看对做错”,例如不敢追高上车超级成长股、或者卖飞了不敢买回来。

 

更何况,投资者真选中超级大牛股的概率普遍意义上并不是那么高,事前以为是大牛股,事后可能发现是垃圾股。这种情况,如果使用系统化的趋势交易系统,警示股价下行风险,提示投资者重新评估基本面,也具有非常现实的积极意义。

 

 

 

四、长期视角与基本面趋势跟随的协同

 

长期视角与基本面趋势跟随并不必然矛盾。

 

投资标的的选择当然首先需要长期视角,具有远见卓识的长期视角才能帮助我们将资源集中到超级大牛股,而不是浪费于平庸机会。双因子增长模型其实也是一个帮助长期视角思考的模型,它帮助定量化回答目标公司的长期增长空间可能会有多大。

 

基本面趋势跟随的分析方法,需要投资者在全方位深刻理解目标公司基本面情况的基础上,分析目标公司中短期经营数据变动及其背后的原因以及该原因的可持续性,从而考虑是否因此调整长期预期,也即调整原有的长期视角的增长倍数、增长速度、增长态势等预期。可以说,基本面趋势跟随分析是为辅助长期视角的长期成长前景分析服务,是一种辅助分析方法。实际市场中本就有大量的投资者/研究员、也可能是大部分从事基本面导向的投资者/研究员在自觉或不自觉使用基本面趋势跟随方法。但这种方法并不能替代对目标公司的行业背景分析、竞争壁垒分析、核心竞争力分析等深度研究内容

 

前文指出,公司的长期成长的根本逻辑很多时候并不会因为中短期的经营业绩波动而有改变,因此如果投资者对目标公司的理解足够深刻,基本面趋势跟随研究并不会仅仅因为公司短期经营数据的变化而改变投资者对目标公司的长期预期。如果投资者过于看重中短期的基本面变化情况,而忽视了基于长期视角的目标公司成长逻辑和成长前景的分析,则就本末倒置了。经常发生的情况,很多投资者本来很认可目标公司的长期成长逻辑并给予了很高的成长前景预期,但往往因为担心短期财报的业绩波动而错失良机;也有很多投资者太看重短期财报的高速增长,却忽视了长期视角下成长空间是否足够大的分析。这是很常见的长期视角与短期趋势数据的本末倒置。真实市场环境里,充满了各类突发正负面信息、情绪性评论、偏见甚至谎言,在信息高速流动的当下群体情绪往往更容易有较大波动,使得市场对上市公司短期数据反应往往过于敏感。面对目标公司经营数据短期偶然波动和市场噪音干扰,投资者更需要优先保持长期视角。近年来,A股市场机构投资者比重持续增多,对长期视角下目标公司成长前景及其确定性的重视高于对短期经营数据偶然波动的关注,应当说整体上显示了聪明钱的理性选择。

 

 

 

 

注意:以上内容不构成任何投资建议。