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杨典投资随笔:长期持有的梗

发布日期:2020-12-18

 拙愚资产  杨典   2020年12月(以下文章著作权归作者所有,转载请注明出处) 

股市经典片断的启示

记得2007年的股市牛气冲天,当年内投资者在任何时候卖出股票都会迅速被证明错误,持有股票的股民是如此幸福,一首套用流行歌曲《死了都要爱》的股票之歌《死了都不卖》在网上迅速走红,歌词和旋律应景深情,广为传播,成为当年中国流行文化的耀眼片断。

后来发生的事不少投资者朋友都历历在目:次年开始全球金融海啸,大多数牛市后期入市的股民损失惨重,不少股票下跌达到和超过9成,直到8年后的2015年新一轮牛市顶部,大部分股票才有机会重新摸到2007年上证指数6124点高位时的股价(但彼时仍有接近15%的股票未能回到2007年高位)。2015年牛市那会好象《死了都不卖》又在小范围有过流行,但是2015年中熊市再度来临,大多数股票又开始新一轮下跌,此后大多数股票至今再也没有回到过2007年和2015年高点的位置。至202011月底,仍有757只股票未能回到2007年的高点,占比2007年高点之前上市的公司股票总数的52.5%

过去十三年的这两轮牛熊大转换,股票的巨幅波动令人印象深刻。对大多数普通投资者而言,要不要长期持有股票或股票型基金,很多时候可能是一个沉重的话题。因为从历史经验来看,大多数普通投资者会在牛市高峰入市,或者往往在个股泡沫期买入,然后长期持有、长期亏损。

长期持有并亏损的体验的确不是很好受。曾有亏损很长时间的网友发问:多长时间算长,一辈子算不算长?先来看十年至三十年什么情况吧。假定投资者从200711月中国石油上市至今(截至202011月末,下同)持有其共13年,时间够长,累计亏损约86%;但是,如果同期投资者持有的是贵州茅台,那么盈利是13倍;东方雨虹20089月上市,彼时正接近2008年金融海啸的低点,如果投资者从上市首日收盘价买入持有至今,盈利倍数累计约56倍!所以不同的股票长期持有的结局大不相同。如果持有的不是个股,而是指数基金会怎样?以最有代表性的沪深300全收益指数来看,自2007年牛市高点10月至202011月底持有整整13年多,累计收益率8.23%,年化收益率仅0.6%。再看看国际市场:日经225指数在19891229日达到38957的高位,而最新点位只有23000余点,就是说过去30年下来日经指数累计下跌了约41%;而同期标普500指数上涨约8.88倍、纳斯达克指数上涨约24.66倍。可见,在相同时间段长期持有不同的投资标的,结果可能千差万别。从不同的起始时刻开始持有同一投资标的,回报率也可能会有很大差异。不过如果从长周期来看,例如十几二十年以上的时间纬度,持有品种不同导致的回报率差异应当显著大于起始时间不同导致的差异

 

长期持有未必最好,但大多数普通投资者很难有其他更好方法

在应不应该要长期持有这件事上,必须看到,投资者真金白银来参与市场,为的是来赚钱,而不是为践行什么好听却未必科学严谨的理念。不管长期持有还是短期持有,持有不是目的,控制风险前提下的赚钱才是目的。当然,往大里说,机构投资者帮助客户实现了资产配置、所有投资者的参与促进了上市公司股票合理定价和引导资金流向最有效率的经济体、提升了市场流动性。证券市场本身是公开市场,投资理念或方法本身并没有高低贵贱的区别。能长期赚钱和有效控制风险的理念和方法,才是好的理念和方法

但是对大多数投资者而言,除了比较长期地持有正确的标的,并没有其他能更好地提高长期收益率的方法。多年来长期投资理念早已是中外证券市场的主流投资理念。《彼得林奇的成功投资》写道:“由于长期投资在现今是如此的盛行,以至于人们宁愿承认自己是一个瘾君子也不愿承认自己是一个短线投资者。”真正的问题只在于,如何正确地理解和应用这个理念。

以上面列举的持有沪深300指数基金的例子来看,从2007年高点至202011月持有13年多,亏损-14.79%,长期持有并未带来正回报。但实际上,如果投资者中途频繁申购赎回(或者频繁交易沪深300ETF),大概率会比长期持有的结果更差。通常只有两种情况下会有更好的结果:一是运气非常好;二是有比较科学系统的方法和清醒的头脑及决断力,例如判断指数在2007年和2015年估值泡沫严重于是退出、而在后面熊市期间又买回——有多少投资者能有如此清醒的判断和坚决的执行力呢?对大多数普通投资者来讲,不在两轮牛市高位加仓、加杠杆也许就已经算超出常人水平的清醒了。至于运气,显然,在决定自己的投资应该采用什么风格这方面,运气不应当列为考量因素。

回到上面贵州茅台的例子,同期13年持有不动可以获得13倍的累计回报,如果投资者在这期间坚持交易贵州茅台,通常以下三种可能性最大:情况一,投资者非常专业非常冷静非常理性,于2007年估值太高股价开启下跌趋势时卖出2008年底前后又抄底买入、2012年前后塑化剂危机、三公消费从严时躲避不确定性卖出、后面经营数据逐步恢复时又买回持有至今,这样的交易堪称完美,也许累计回报能提高到30倍甚至更高,远高于长期持股;情况二,象相当多投资者一样,交易了很多次,但是交易是负贡献,最后证明是低卖高买居多,累计收益率低于长期持有的13倍,但可能也有三五倍;情况三,应该是最普遍的情况,投资者一开始持有茅台,后来因为股价下跌或其他什么原因卖出,再后来发现涨回来了,超过了自己以前卖出的位置,心理难以接受追高(也可能伴随基本面研究信心不足),就再也没有买回来,眼睁睁看着牛股绝尘而去,甚至因为错过而心理难以接受,影响理性思考,甚至情绪化地转为基本面观点反转。

 

正确的时间、正确的标的、正确地持有和交易

上面列举的常见情况,实际上显示了这样的道理:长期持有的前提,应当是针对正确的标的、在正确的时间持有;正确的标的,如果有科学和系统化的辅助交易,有机会创造比长期简单持有更高的收益率;在正确的标的上做交易,哪怕事后看是错误的交易,的确会贡献负收益率,使得实际收益率低于长期持有,但仍然可能会取得令人满意的长期收益率

当然,市场上也不乏使用专门交易策略的机构通过短线频繁交易获利,但是这类机构的交易策略建立在统计和计算机技术基础之上,与普通投资者相对随意的短线交易有根本区别。

那么,什么是正确的标的、正确的时间?正确的标的,通常有两类,一是显著低估,也即通常意义上的价值股(关于价值投资、价值股,从来没有非常严格的定义,这里提到的价值股,大意是指估值较低、预期增长比较缓慢的上市公司股票);二是未来成长空间非常大的上市公司股票,即通常意义上的成长股。正确的时间是指,在标的股票估值显著低估、至少没有显著高估很多的情况下持有。大多数实际情况下,市场并不在极端状态,标的股票估值大多数情况下也在非极端状态,所以大多数情况下,长期持有是可行的。只在目标股票极度高估时,投资者需要思考,是要继续持有,还是部分或全部减持。关于估值的进一步讨论,有兴趣的读者朋友可以参考阅读:《杨典投资随笔:闲话市盈率》。

当然,股价进入泡沫区,泡沫未必马上破裂,很多情况下泡沫可能膨胀很久、很大,泡沫膨胀后半段,也往往是收益最丰盛的一段。这时候,可以与泡沫共舞,舞曲未了之前不用提前出局,但必须保持清醒,知道自己是在与泡沫共舞;当舞曲终了,哪怕获利回吐,也应该及时止盈出局。如何判断舞曲终了?引入系统化的趋势交易系统,或者至少是思想,是帮助在泡沫破灭时及时退出的有效方法之一。

现实情况里,找到“正确的标的”并不是那么容易。截至202011月底的过去十年,收益率大于0的股票为887只,占比45%,不足一半;过去十年年化收益率超过10%的股票只有256只,占比13%,过去十年年化益率超过20%的股票仅有74只,占比3.8%

2017年以后A股基于上市公司基本面的分化成为股市主旋律,随着全面注册制的试点和全面推进,“壳价值”逐渐消逝,A股持续处于历史性结构大分化过程中,大多数A股股票长期来看将表现平淡或持续下跌,类似2007年、2015年那样鸡犬升天的机会越来越渺茫。如果无脑持有基本面平庸、发展前景黯淡的上市公司股票,长期持有的结局多半是长期血亏。唯有少部分基本面优良的公司将持续牛市新高之旅,少数公司将贡献未来指数的长期全部涨幅。信奉长期持有的基本面投资者,就是要找到和持有这少部分基本面优良的股票

考虑到现实世界普遍意义上企业发展的偶然性,以及人力预测未来的局限性,实际上“绝对正确的标的对大部分投资者、大部分时间段是不存在的。很多情况下,公司基本面有可能发生了低于预期的恶化、且恶化的原因可能会持续,从而改变投资者原有的预期;或者公司基本面发生的变化使投资者无法确定原有的对公司长远前景的预期是否发生改变,这种情况下当然应当卖出为上,而不必死守僵化长期持有的理念。对于真正的超级成长股,其实就算是卖错了,也还是可以再买回来。错过一条大鱼的一部分,不影响继续享用余下的大部分鱼肉。

再有一种常见情况,投资者自身视野拓展和认知能力不断进化,也许可能关注到更多更好的公司,也即发现了更好的投资机会。这种情况下投资者难道还需要坚守原有组合的长期持有原则吗?例如一名投资者在2008年也许只关注到招商银行,后来视野拓展,关注到了格力电器、东方雨虹,深入研究后认为后两者的增长更快前景更大,投资者当然应该考虑将持有前者的全部或部分头寸换至后两者。骑手发现其他更健壮的马匹可以和应该换马;投资者发现有更好的投资标的可以和应该换股。

 

困境反转和强周期类股票的波动应对

现实市场环境里,股价的中短线波动往往非常大,经常发生股价短短几个月内下跌一半、短短几个月内上涨几倍、一年左右上涨十余倍甚至更多的情况。不考虑股价被操纵的情况,短期股价如此巨幅的上涨,除了市场热点此起彼落常态原因以外,公司基本面常见原因还有困境公司基本面出现反转、强周期类公司出现基本面景气大幅提升,以及这两者的结合,即强周期类公司的困境反转。特别是在化工、有色这类强周期公司,产品价格剧烈反弹、反转,带来公司短期盈利巨幅增长,二级市场情绪高涨,盈利与估值双升(“戴维斯双击”),股价短期内暴涨若干倍,而公司还是那个公司,长期成长空间和速度往往并没有翻天覆地的变化,产业长期基本面情况往往没有改变周期本质,这种情况下,选择合适时机获利出场当然比简单长期持有明智。对公司长期投资价值的评估应当更多着眼于周期波动视角下未来长期预期盈利和现金流的分析预测,而不应将短期盈利水平简单外推和常态化。

对困境反转公司、强周期类公司,采用系统化的趋势跟随方法,包括基本面趋势跟随和股票价格趋势交易系统以及二者的结合,应当是行之有效的应对方法。有兴趣的读者朋友请参考阅读:《杨典投资随笔:聪明的成长股趋势跟随》

 

关于成长股的长期持有和趋势跟随

强周期股票该长期持有还是在短期大涨后适时获利退出,业界其实争议不大。而对于基本面推动的超级成长股,即那种可以累计上涨几十倍甚至更高、上涨趋势可以持续很多年的超级成长股,是不是只能长期持有,答案应当并非唯一。特别是,超级成长股的股价往往也会脉冲式波动,经常出现的情况是,长期看好往往长期不涨,不经意间目标公司迎合了市场热点,几个月时间股价脉冲式巨幅上涨,把该涨未涨的几年时间一次性全涨回来,甚至再透支今后几年的涨幅。

对那些并非周期性的长期成长空间巨大的超级大牛股,在投资者深刻了解、信心坚定、资金投资期限为长期投资目标导向的前提下,忽略股价的短期、中期的脉冲式波动,坚定持有,仍然不失为最好的投资方式。即便有的成长型公司也可能经历短期业绩和股价的大幅双升,往往一两年内股价的上涨幅度远大于业绩的上涨幅度(往往这种情况出现在盈利增速拐点向上的成长型公司),如果投资者判断公司长期成长潜力依然巨大,这种情况下长期持有仍然是最佳方案之一,且长期持有往往是最切实可行的方法、也往往是收益率最高的方法。

当然,一路长期持有,投资者必然要面临企业经营过程中的波折,以及非基本面因素带来的股价的波动性。几乎任何成长股都会经历不止一次的股价巨幅波动,现实情况中,很少有投资者能真正做到对一只股票持有几年乃至十数年。要做到这么长期间的持有,投资者必然需要对目标公司理解深刻、对其远期成长前景信心充足,并具有坚定的意志——比坚定的意志更容易实现的是,干脆远离市场,不看行情,但基本面的持续跟踪评估仍然不可或缺。

除了长期持有,趋势跟随也是另外一种可以选择的方法,包括基本面趋势跟随和股票价格趋势交易系统辅助使用以及二者的结合关于成长股的趋势跟随,有兴趣的读者朋友请参考阅读《杨典投资随笔:聪明的成长股趋势跟随》。

 

公司成长的曲折性和投资者的认知变化

现实世界总是纷繁复杂千变万化。公司成长过程多半不会一帆风顺,耀眼如苹果公司和特斯拉公司都曾差点破产。大部分产业环境通常也充满了不可预知性,新技术、新政策、新竞争者可能冲击甚至颠覆了投资者原本预期的产业格局。投资者自身的认知能力亦有限,完全可能会选错公司,事前以为是成长股,事后发现资质平庸甚至是垃圾股。投资者认知也可能曲折变迁,有时投资者看不清楚目标公司的未来,过一段时间投资者收集到的数据资料增多、眼界拓宽和思考加深,对公司的前景又有了不一样的认识……等等,这些情况下,投资者都有充足的原因和理由来对目标公司持仓进行交易调整。

 

企业生命周期与投资周期

从更长的视角来看,企业发展和存续都有生命周期。大部分情况下成长公司只在高成长期和成熟初期能够提供高回报,此后公司盈利进入缓慢增长甚至负增长阶段,股价从此表现平平,遇上产业大变迁或行业地位大变迁,股价还将从高位跌落。历史上曾经的超级成长大牛股,基本无一例外,最好的结局都是成为蓝筹价值股,后面甚至转为过气垃圾股。这一点从历史最为悠久的道琼斯工业指数的成份股变迁就可以看出来。1896年道指初次发布之时,全球企业界百年传奇的通用电气公司(GE)入选其中,而100多年以后的2018年,通用电气作为最后一只创始成份股被剔除出道琼斯工业指数,此前基本面和股价均早已丧失成长;道琼斯工业指数成份股在发布之初成份股大部分是炼油、钢铁、煤矿、橡胶等当年如日中天的明星企业,此后100多年,经历多次调整,成份股早已全部更换成如今的信息技术、医疗保健、消费、金融等行业为主的龙头企业。曾经的明星超级成长股,无论当年多么辉煌,最终还是难以逃脱平庸老化的宿命。

 

另一种极端:短线频繁交易

长期持有的反面极端是短线频繁交易。大多数普通投资者如此偏爱短线频繁交易,使得中国股市换手率高居全球第一。对短线频繁交易的偏好,有很多原因,其中以下两大情况可能最为常见:一是对持有的公司长期不了解或长期信心不足;二是希望通过多次短线交易,无论换股还是不换股,不指望每次交易贡献的收益率特别高,但希望将多次交易的收益率累积而成中长期的高额收益,本质上是希望通过低赔率、高胜率、高盈亏比、多次交易次数来获利。

上述情况一,是个基本面研究问题,如果不能深入理解目标公司、对其未来没有长期信心,而又非要对其投资,股价一波动,当然免不了就会有很多交易,这可以说是一种被动的选择。解决的方案只能是加大基本面研究力度,不投资不懂或不深入了解的公司。

上述情况二,则蕴含着一些认知偏差。普通投资者往往过高估计了自己的短线交易能力,对自己短线交易的胜率、赔率、盈亏比过于乐观,实际多次频繁交易的结果,累积下的不是收益而是亏损。频繁交易实际上是普通投资者“九赔一赚”的主要原因之一。

这里不是说短线交易一定不会取得好的投资收益率。事实上,创造证券史上收益率奇迹的大奖章基金,其创始人西蒙斯自述其主要投资方式是“壁虎式投资法”:象壁虎一样平时一动不动,当蚊子出现时,迅速将其吃掉,然后恢复平静,等待下一次机会的来临。这显然是短线交易策略。大奖章基金自1988年至2020年取得了32年复合年化收益率费前约66%(费后约39%,其固定管理费5%、业绩报酬36%)的神话般的业绩。但是,大奖章基金的交易品种多种多样,交易策略系统化、程序化,百分之百依靠电脑模型做交易,并非一般意义上随意的短线交易。西蒙斯本人是一名顶级数学家,其数百位团队成员主要来自理论物理、天文、生物、数学等各个领域的一流科学家,显然与普通个人投资者不在同一个量级。

对大多数普通投资者而言,如果缺乏系统化的交易思想、不能形成逻辑完整的系统化交易方法,短线频繁交易大概率只会带来持续的亏损。

 

结语

回到前面的问题,长期持有的长期是多长?显然不需要“一辈子”那么长。该持有多长时间,根本上取决于目标公司的成长期有多长,以及受投资者个人认知、备选标的、个人流动性需求情况等多方面影响;当然,估值水平也是需要纳入考量的一个不容忽视和极为重要的因素。关于估值水平的考虑,有兴趣的读者朋友请参考阅读《杨典投资随笔:闲话市盈率》

极度推崇长期投资的巴菲特曾经讲过 如果不想持有公司10就不要持有10分钟。另一方面,有人统计巴菲特从上世纪60年代开始至2008年,一共投资了200多家公司股票,持有超过3年的,只有22只。

针对颇具误导性的简单僵化的长期投资,证券圈经常引用一句凯恩斯的名言:“从长期看,我们都死了”。这句话的来由是,凯恩斯的批评者认为凯恩斯主张的政府干预经济在长期看没有作用,因为经济早晚会恢复均衡,凯恩斯用此作答,言下之意是指,短期干预可以加快结束经济衰退,好于消极等待放任衰退。正如我们终将老去,当罹患疾病时我们难道不应该积极治疗延年益寿吗?平时难道不应该多强身健体追求幸福吗?长期持有具有远大成长前景的上市公司股票原则上当然正确;另一方面,投资组合中的上市公司也面临各种变化和不确定性、也终将老去,投资者自身的信息获取、视野拓展和研究能力、市场可投资机会也处于不断变化之中,理性投资者当然应当与时俱进,根据变化的情况动态调整组合

注意:以上内容不构成任何投资建议。