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杨典投资随笔:经验能赚钱亦能赔钱——证券投资中的归纳和演绎(下)

发布日期:2021-06-18

  拙愚资产   杨典    20215(以下文章著作权归作者所有,转载请联系本公司)

 

(续上篇)

四、过往经验局限之三:认知偏差及人为误导形成的错误经验

1、认知偏差形成的错误经验

人类的认知有一个本能特点是将复杂问题简单化,这样就可以减少认知花费成本(主要指时间、精力成本),提升大脑有限的信息加工能力。人们通常采用如下方式来实现认知上的化繁就简目标:忽略部分信息;过度使用部分信息以避免寻找更多信息;接受某个不是最优或最完美的选择,并认为其已经足够好。人类认知本能特点积极之处在于可以尽量利用有限的认知能力来处理纷繁复杂浩如烟海的信息,但同时也经常会使人们出现错误认知,这就是人类的认知偏差规律,认知偏差规律常常使人们得出错误的归纳经验结论。

证券市场的认知偏差现象,行为金融学做了比较多的研究。这里简要介绍几个最常见的证券投资领域认知偏差,有兴趣的读者朋友可以阅读行为金融学相关书目。

锚定效应:指人们在做判断时,容易受初始信息的影响,易将某些特定数值作为起始值,起始值像水底之锚一样把人的思想固定在某处。例如股民做买卖决定易受买入成本价、阶段高点或阶段低点价格的影响,但实际上这些价格并不能实质影响目标股票的未来回报。

幸存者偏差:指信息只来自于幸存者(成功者),因为不幸者(被淘汰者)无法发声或被漠视。由于幸存者(成功者)只是少数,幸存者(成功者)样本不具备随机性、代表性,只根据幸存者(成功者)群体样本总结出的经验或规律容易得出片面或错误结论。例如国内外科技行业涌现出了很多大牛股,很容易让人误以为科技行业容易取得高回报,但实际上科技行业的长期淘汰率很高,要成功捕捉到科技行业大牛股并不容易。

赌徒谬误:赌徒常以为某事发生了多次因此接下来不太可能再发生,或者某事很久没有发生接下来就很大可能会发生。但随机事件中的每一次事件发生的概率是独立的,并不会受相邻事件发生与否的影响。证券市场中,跌了很多不能成为即将上涨的理由、也不能成为继续下跌的理由;涨了很多不能成为即将下跌的理由、也不能成为继续上涨的理由。盲目抄底、追涨,盲目输时加仓或赢时加仓,这些行为或多或少都受赌徒谬误的影响。

过度自信:投资者往往将偶然成功归因于自己的投资水平,将失败投资归因于无法控制的外界因素。这种选择性信息接收和归因分析,使得投资者往往过高估计自己的投资水平,而忽视了风险防范。过度自信,使得投资者在连赢之后更为危险,往往这时候投资者同时受到赌徒谬误的影响,会加大本金投入,甚至加杠杆,且往往在高位加杠杆,而长期高杠杆是财富的巨大杀手(有兴趣的读者朋友请参考阅读:《杨典投资随笔:远离毒品,远离高杠杆》)。证券市场的高度随机性和波动性,几乎必然会让投资者撞上一两次大回撤,前期连赢过的过度自信的投资者面临的风险往往更大。

信息幻觉与专家幻觉:投资者容易相信掌握更多知识或信息的人能做出更好的投资决策,但实际上这个结论并不成立。证券市场上最不缺的就是各类信息,但实际上大多数信息都只是噪音。在影响股价的关键信息以外,收集掌握更多的信息对投资绩效的提高并无有效帮助。在股票市场上,并没有证据表明行业专家、上市公司内部人士、证券行业从业人员相比普通投资者具备更好的投资决策能力。因此投资勿轻信专家、勿轻信任何人。

确认性偏差(一厢情愿):指人们倾向于选择性寻找有利信息,而忽略不利信息,来支持自己已经形成的先验想法,即人们倾向于更相信愿意相信的事情。例如投资者一旦看好某只股票,就容易倾向于只收集和相信该股票的利好信息,而忽视其它不利信息。

上述认知偏差现象,是最普遍、最容易影响投资者形成正确经验的人们认知特点。虽然,并不是了解了这些认知偏差,就能保证形成正确观点、正确经验,但是,要想尽量少地受到这些认知偏差规律的干扰、在证券投资中尽可能正确地使用归纳和演绎,第一步就是要了解和正视这些认知偏差,面临具体问题时有意识、有针对性地提醒自己尽量少犯认知错误,尽量不要形成错误经验、不要被错误经验误导投资决策。

 

2、人为误导的错误经验

除了上述客观存在的认知偏差易导致错误经验的形成,现实市场环境中,因为商业利益原因,也易推动形成不那么正确的经验结论并导致非理性决策。

常见的这类事例有:基金营销人员重点宣传过去业绩好的基金,但并未讨论基金的过往业绩对未来业绩到底有多大的预示作用;重点宣传个别业绩好的基金,而不是全部基金过往业绩;重点宣传短期、阶段性收益率,以短期收益率隐喻长期收益率,例如重点宣传最近几年的基金收益率,而对以前更长周期的收益率言之不详;以资产管理规模来隐喻未来长期业绩;风险投资或PE基金销售人员重点宣传个别项目赚了多少倍,但对失败的投资项目以及整个基金的回报往往语焉不详;宣传口径税费前回报与税费后回报模糊不清……等等。

市场中经常还有一些有意无意选择性利用统计数据的情况。例如统计最近两三年的股票和偏股型基金的收益率,来暗示基金的长期收益率;为了证明基金长期收益率不错,统计长期收益率时有意无意将统计口径起始点设为2005年左右的大熊市末期,实际上哪怕是十来年周期的收益率,统计起始点亦很重要,选择2005年中还是2008年初作为起始点结果会有很大不同;例如为了证明长期持有的必要性,统计长期内最高涨幅的十个交易日上涨贡献了全部累计上涨的大部分,但实际上该区间内跌幅最高的十个交易日也贡献了全部回撤的大部分,这样的统计并不能成为长期持有的理由(这部分内容有兴趣的读者朋友请参考阅读《杨典投资随笔:合理投资目标的设定和心理建设》(杨典、孙艳))

上述这些经常发生的事例,本质上是信息的选择性加工、选择性展示。这种选择性信息处理,通常可归之为两类:一类是无心之失,例如受上文介绍的认知偏差的影响形成了错误的经验认识;另一类是受商业利益的驱动,有意无意利用人们的认知偏差规律来达成销售目的。理性投资者需要加强学习、提升认知能力,对这类信息暗含的结论导向具备独立和理性判断能力。

 

五、如何应对有限正确的经验

1、抓大(概率)放小(概率)与适度分散

现实环境中经验的形成基本均采用的是不完全归纳法,不能保证百分百正确,但实际上做投资并不需要保证百分百正确,而只需要大概率正确。正确归纳得出的概率性结论在投资中具有极大实用价值。

例如对于经典的黑天鹅典故,在明知世上存在黑天鹅的情况下,由于绝大多数天鹅都是白色,画家作画并不需要特别画出黑色天鹅才能反映现实。对投资来讲就是,投资策略在大概率规律下赚钱即可,且允许经受小概率风险事件的冲击,只要冲击在可承受范围即可。

这就是“抓大放小”的含义:投资组合尽可能使用正确归纳经验演绎下的大概率机会,而放弃完全消除小概率风险事件的不切实际的幻想,让投资组合具备容错能力,即采取措施使得小概率风险事件发生时,投资组合受到的冲击仍在可接受范围

显然,投资组合的适度分散是最好可能也是唯一能够选择的解决方案。把鸡蛋装在多个篮子里,当个别篮子掉到地上的小概率风险事件发生时,尚有其他篮子的鸡蛋可以留存。关于分散的意义、如何适度而不是过度分散等,有兴趣的读者朋友请参考阅读《杨典投资随笔:关于分散那点事》

这里还必须要指出,正确的投资目标,并不是任何时候都是绝对收益目标,而是有一个相对目标:不极大输于市场或同业。当小概率黑天鹅事件发生时,投资者往往并不需要全部躲过,而只需要不落后市场或同业太多即可。即是说,投资者无需因为过度担心没有“绝对正确”的过往经验而畏缩踌躇止步不前。关于合理投资目标的讨论,有兴趣的读者朋友请参考阅读《杨典投资随笔:合理投资目标的设定及心理建设》(杨典、孙艳)

 

2、正视认知偏差,保持对经验教条的谨慎,尽可能理性思考

 

特别要提醒,这里的抓大放小,不是要放弃对小概率风险的管理,这里的“放小”,是指放弃不应对小概率大风险的侥幸心理

通常认知偏差规律适用于绝大部分个体,但如果提前了解和正视认知偏差规律,遇到问题有意识地提醒自己检查有没有犯认知偏差的错误,情况就有希望改善很多。

证券市场流传的相当数量的教条式经验,有的本就争议很大,有的似是而非且有相当的误导性。例如投资组合是分散好还是集中好?高成长高估值好还是低增长低估值好?买入股票该长期持有还是动态调整好?新兴产业超级成长股是不是更多、传统产业超级成长股是不是比较少……等等。很多市场流传的所谓经验,均难以接受严格的实证研究检验。

想要在证券市场存活,投资者只能尽可能保持理性,正视认知偏差规律,不轻信任何机构、专家和书本的所谓经验总结。“尽信书不如无书”。当然投资者也不应轻信自己未经研究支持的直观感觉。

证券投资,研究先行。当一个研究命题结束时,反复审视研究过程是否客观?是否全面?是否选择性收集和处理信息?是否符合逻辑?是否与市场上其他研究结果明显差异?为何有差异?……等等。此外还可以考虑引入逆向思维,尝试思考问题的反面,或原命题的逆命题等。一旦投资者采用审慎、客观、务实、独立的研究态度,理性思考形成正确结论的能力就将大放异彩。

    当发现过往经验不再适用时,尽量找出原因,正确归纳、演绎,以形成新的适用经验。曾经的过往经验不再适用之时,往往也可能是新的重大投资机会孕育之时。例如2016年末开始的A股小盘股溢价效应开始全面消退之时,正是A股白马、龙头、蓝筹股的历史性投资机会崛起之时。唯有理性的跟踪分析才有助于回避类似的重大投资风险和抓住类似的重大投资机会。

 

  特别声明:市场有风险,投资需谨慎。在任何情况下,本网站中的信息或所表述的观点均不构成对任何人的投资建议。