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杨典投资随笔:该不该控制波动率(上)

发布日期:2021-07-12

 拙愚资产   杨典    20216(以下文章著作权归作者所有,转载请联系本公司)

该不该控制波动率与能不能控制波动率是两个问题。该不该控制波动率在股票价值/成长投资派看来是一个常见的富有争议性的话题,很可能也是一个永恒的话题。很多投资者放弃波动率控制,很大原因上是觉得难以控制波动率,或者为了控制波动率,在收益率方面的牺牲太大,这实际上是能力圈的问题和成本花费的问题,而不是该不该的问题。即使是在“该不该”这个层面,市场观点也截然不同。

 

一、代表性反面意见

持反对态度的投资者,大部分来自传统价值投资派,往往认为波动率不代表风险。这类观点,若论代表性,莫过于股神巴菲特和芒格。巴菲特关于波动率与风险的言论,流传最广的可能是来自伯克希尔哈撒韦公司1997年股东大会现场问答这一段:“金融系教育学生波动就是风险。现在,他们想衡量风险,但他们基本上不知道有什么办法来衡量风险。于是他们就说波动就是风险。巴菲特并举例华盛顿邮报股价下跌,指该公司股价大跌因此波动率加大,以波动率衡量的风险指标上升了,但实际上以更低价格买入基本面没什么变化的好公司,风险应当是下降了而不是上升了”。巴菲特在伯克希尔 · 哈撒韦公司致股东的一封信中也提到:“商学院多半将波动性和风险划等号。虽然这种书生气的假设让教学更容易,但这是错的:波动性和风险不是一回事。一些流行的公式,将学生和投资者领入歧途”。芒格也曾提到:“波动性是一个被过分打磨的概念。你不应该受困于波动性。”公司理财界如此重视波动,在我们看来是无稽之谈。” “我们不在乎起伏的回报。

笔者多年来非常认同巴菲特和芒格推崇的价值投资核心理念,不过在波动率控制的必要性这一点上,笔者看法还是有一些差异。

 

二、波动率控制的必要性

1首要原因是,波动性会放大情绪波动,影响投资者的理性思维能力,从而严重影响投资决策的科学性

人类预测能力有限,不可能准确预见事件的未来发展,投资者预测错误的情形必然经常发生。索罗斯称此为“易错性”,指的是世界复杂性超出了人们的理解能力,人们不可能准确地预测未来(参见《索罗斯带你走出金融危机)当投资者持有的证券价格或基金经理持有的基金净值剧烈向下波动时,恐惧情绪将会逐渐放大,投资者首先会怀疑自己对市场或对标的公司的基本面分析出了问题,随着股票价格或基金净值进一步下跌,很多人从一开始死扛,到逐步难以承受心理压力,最后心理崩溃,做出失去理智的反应,如:对目标公司长期观点由多翻空,底部割肉;自信心受到打击,对原来的投资理念和方法产生怀疑,长时间迷失方向,难以重返正常清醒时的状态;清盘退出、誓言永不重返市场……等等。

股价或净值往上波动时,经常也有相当多投资者的贪婪情绪被放大,在高位加杠杆买入,一旦股价或净值发生不利波动,更易迅速陷入恐惧直至崩溃的泥潭。

现实情况里,大多数涉市未深的投资者往往高估自己的波动承受能力。比如一开始投资者以为可以承受34成甚至更大的下行波动,实际真回撤2成多时,看着财富数字的迅速下降,可能已经难以接受,很可能提前就已经止损出局;更要命的是,由于人的认知能力有限,下跌到起初本以为没事的幅度时,大多数情况下投资者并不能确信是否已经止跌或即将止跌,这时候恐惧心理往往急剧飙升,本来的多头理由全部都被忘掉或被忽视,本来不信的空头理由迅速占领心智。而大的回撤波动产生的时候,往往也是投资者最恐惧的时候,往往就是最需要理性思考和决策的时候

对于基金经理而言,基金净值向下波动太大、或者基金净值不利波动超越市场整体或同业太多,也很容易引发恐惧心理,甚至会怀疑自己投资体系的科学性,

因此,波动率指标也许可以说不是风险本身,但过大的波动率指标本身就带来了风险——影响投资者理性决策的风险。

 

 

2、投资需求多样化,并不是所有的投资者都能够或愿意去承担大波动

现实情况下大多数投资者、大多数资金,只愿承担有限的波动率,哪怕为此牺牲收益率。例如,截至2020年底,中国金融机构住户存款余额为93.44万亿元,而全部开放式股票型和混合型基金值规模之和才6.42万亿,也就是说超过80万亿的资金宁愿趴在银行帐户吃低息也不愿承担风险买股票。哪怕同是开放式基金,低风险低收益的货币基金总规模为8.05万亿,也明显大于刚刚经历发行大年的全部股票型和混合型基金净值规模6.42万亿。可见大多数投资者就是不愿承担过大的波动率,这是市场使然、人性使然,忽视客观存在的广泛投资者群体的波动率控制需求显然是不明智的。另外,现实中还有相当多的投资者,有一定的波动率承受能力,同时又想要一定水平的中长期回报率,因此,能将波动率有效控制在一定范围内的基金,哪怕收益率有限,往往也获得大量投资者的追捧;历史波动率非常高的基金,面临的赎回压力往往比较大。对此,市场上亦不乏相应案例。

 

3、发生太大不利波动时,资产流动性受影响,错失其他投资机会的机会成本增大

现实世界,投资机会层出不穷。好的投资机会的出现是离散和随机的,对很多人来讲,很多时候好的投资机会往往稍纵即逝。当不利方向的大波动(下跌)发生时,大部分情况下,股票价格或基金净值要反弹回去,会花费较长的时间。如果这时候投资者恰好发现有其他很好的投资机会需要资金,而任何投资机会都具有不确定性,加上情绪原因,决策难度更为加大,很可能错失也许是更好的投资机会,也即机会成本损失可能会很大,这反过来往往又会进一步影响投资者情绪。

 

4、对代表性反面意见的评论

固然对价值/成长投资者而言,股票价格的波动与企业基本面的变化很多时候是完全背离的,两者相对变动在短期内有相当大的随机性,而长期股票价格必将回复内在价值水平,从这个角度,股票价格波动并不是真正的风险。但是股票波动大的时候,任何人都会面临恐惧。股神能不能做到毫无恐惧?巴菲特自2016年开始买入美国四大航空股,最后一笔买入是2020227日,由于百年未遇的新冠疫情的冲击,在接下来的3月,全部航空股开启暴跌,310巴菲特接受采访还公开表示“不会出售航空公司股票”,但以长期投资著称的股神,在接下来4月份航空股跌至最低位附近时清仓亏损卖出了全部航空公司的股票,至20215月美国四大航空公司最新股价相较20204月低点普遍上涨约一倍。巴菲特解释卖出航空股的交易时说“新冠改变了我对航空公司看法,不清楚未来三四年人们是否会像去年那样坐飞机,而航班现在太多了”。而在20081017日(上一次金融海啸市场最恐慌的末期),巴菲特在《纽约时报》发表文章,其中有这么一段,“长期来看,股市将会好转。在20世纪美国经历2次世界大战和其他大规模的战争,经历过衰退、多次的衰退和金融危机、石油危机、流行疾病,和总统因丑闻下台等事件。但道指却从66点涨到了11497点。”睿智的股神其中特别提到了“流行疾病”,相信股神一定知道100年以前的西班牙流感,约5亿人感染,25百万到4千万人死亡(当时世界人口约17亿人),当时没有特效药,没有疫苗,大约两年不到的时间,世界恢复正常。现在股神因为担心新冠,至少是在阶段性底部割肉了持有近4年的、持续加仓的航空股,有没有受到下跌波动带来的恐惧心理影响?读者朋友可以自行揣摩。当然,就算偶有失手,股神仍然是股神。重要的是,股神已经是数十年来的极为罕见的神级人物,有多少人能够做到股神数十年如一日的冷静和理性呢?因此,适度控制波动率,对绝大多数普通人而言,意义重大。

对组合管理人(基金经理)来讲,波动率的控制往往也是生死攸关的重大事项,组合波动率如果太大(远高于基准、或远高于同业),会面临两个问题:首先是自身的情绪问题;其次是基金持有人的情绪问题,还有基金管理公司内部的压力。如果基金持有人忍受不了过大的波动,选择赎回,或者基金公司内部压力传递,也许基金经理也就丢掉了饭碗。

 

总之,波动率确实不等同于风险,但波动率可以作为一个衡量风险的指标,指标是否能发挥正确作用,取决于使用它的人是否能正确理解和使用。

 

(未完待续)

 

 

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