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杨典投资随笔:该不该控制波动率(下)

发布日期:2021-07-16

  拙愚资产   杨典    20216(以下文章著作权归作者所有,转载请联系本公司)

 

(续上篇)

 

三、波动率控制的几个现实问题

1、波动率控制与收益率的非线性关系

对于追求很高收益率的投资者来讲,承担相对比较高的波动率几乎是必然;但是不等于说,承担了高的波动率,就必然会有高的收益率。现实情况常常是,波动率很高的基金,长期收益率反而可能比较低。

另一方面,并不是控制了波动率,长期收益率就一定会显著降低。在适度、成功控制波动率的情况下,极端不利波动的情形显著减少,则投资者非理性决策的情况减少,犯大错的情况减少,从而组合长期绩效可能得以有效提高。

因此,波动率的控制只能是采用一个模糊的适度原则,因人因情而定。基本目标应当是使投资组合不至于因为波动而遭遇毁灭性打击如爆仓、不至于使投资人过于恐慌影响理性决策、不至于牺牲太多收益率。

 

2、安全垫与波动率

投资者关于净值波动的承受能力通常与投资组合已经实现的浮盈或浮亏有关系。浮盈越高,波动率承受能力越高,浮亏越多,波动率承受能力就越低。

由于人们的认知规律特点(有兴趣的读者朋友请参考阅读:《杨典投资随笔:经验这把双刃剑——证券投资中的归纳和演绎》),收益率安全垫变厚之后,通常心理上会觉得已经有安全垫,净值离本金还远,同时对自己的投资能力自信心会大大提升。这种情况往往蕴含比较大的风险,因为这使得投资者可能疏于下行波动控制,而实际情况是不论安全垫高低,回撤发生的概率并没有什么不同,且同样的回撤率,要回到高点往往都殊为不易。

 

3、过度控制波动率的代价

收益来自于风险承担。如果完全不想要波动率,就只能持有现金类资产,几乎没有收益。如果想非常严格控制波动率在极小幅度内,那么收益率的牺牲往往非常巨大。

证券投资,试图将波动率控制在三五个点甚至更低的目标,实际上大多数时候没有必要,因为可能会牺牲太多的收益率。2014年笔者采用市场中性策略将波动率控制在大部分时间只有一两个百分点的水平,当年12月由于占指数成分比重大头的金融股异动,全市场的市场中性策略产品在201412月均出现大幅回撤之时,笔者市场中性策略的回撤率也仅仅只有约5%,居于同业差不多最低水平,看起来回撤率控制很成功,然而这样控制回撤在后面亦付出高昂代价:2015年股指期货基差从深水下降到贴水两个点左右,笔者担心基差回升影响回撤率,遂停止了市场中性策略的运行,但实际上后来贴水进一步下降到了惊人的二十几个百分点(也即坚持策略运行仅仅因为受益于基差变动即可带来约20%的收益率),而且更为重要的是,后面的阿尔法盈利水平亦达到有回测历史以来的最高值,如果坚持运行,阿尔法本身在接下来不太长时间即可至少贡献20%以上的收益率。事后来看,对回撤控制的不必要的过度追逐,导致错失了巨大的阶段性获利机会,实际上得不偿失。

尤其对于追求长期收益率最高的股票型基金,由于基本面和股价的波动往往都很剧烈,因此,适度放宽波动率控制目标,有助于从容应对投资者比较有长期信心的投资标的短期波动的不确定性,确实有益于长期收益率的提高。

 

四、波动率控制的几个常见思路  

这里列出一些笔者尝试使用来控制波动率的思路:

1、产品设计层面区分不同波动率需求与风险敞口的关系

如针对长期高收益的需求,可以设计永远股票高仓位的股票方向产品;针对能承受相当波动率但对极端下行风险有所控制、同时又希望有不错的中长期收益,可以考虑设计股票仓位可以变化的择时产品线;针对波动承受能力低、收益要求不高的需求,可以考虑设计使用股指期货等衍生品的对冲型的市场中性产品线等。

 

2、对杠杆高度谨慎

广义杠杆包括融资融券、借贷以及期货期权等衍生品本身的保证金制度带来的杠杆效应。杠杆使得投资者赢时大赢、亏时大亏,放大净值的波动率,也放大了贪婪和恐惧,在不利波动发生时,杠杆的放大作用是常常是致命的,太多投资失败的案例,只是因为使用了杠杆、或者没有控制好杠杆。传奇的趋势投资开山鼻祖、“百年美股第一人利弗莫尔,使用杠杆,投机生涯数度破产又数度东山再起,最终结局还是免不了财富湮灭。价值投资鼻祖格雷厄姆也曾因带杠杆抄底而濒临破产。除非有很好的系统化头寸管理技术,普通投资者应当远离杠杆。在证券市场,优秀的投资人不需要杠杆也能稳健取得长期优异收益率,业余投资人使用杠杆极大概率只会带来财富毁灭。关于杠杆,有兴趣的读者朋友请参阅《杨典投资随笔:远离毒品,远离高杠杆》。

 

3、控制大类资产的比例

对基金管理人,为特定波动率控制需求,有意识地控制股票仓位,以及控制其他具有高波动特征的资产比例,这是控制波动率最直接最有效的方式。

家庭财富的大类资产配置比例应当有所分散。股票和股票型基金、固定收益和有良好收益或增值前景的固定资产,应当视自身情况和投资目标的不同而制定不同的分散方案。以获取中长期资产增值为主的投资目标,应当考虑将大部分资产配置于优秀的股票组合或股票基金,因为优质股票资产是长期最好的资产。有兴趣的读者朋友请参阅《杨典投资随笔:股票赚的什么钱?兼谈为什么要投资股票》。

而鉴于风险、波动率控制需求和流动性需求,家庭资产无疑也需要配置相当数量高流动性的金融产品,例如银行存款、货币基金或比较安全、流动性好的其他固定收益产品。

 

4、投资组合的适度分散

将投资组合适度分散至持有尽量弱相关的证券,具体来讲,又包括:

持仓个股集中度控制:例如前一大重仓、前三大重仓、前五大重仓、前十重仓分别规定一个比较严格的最大持仓比例;

持仓行业集中度和风格集中度控制:例如同样规定前一大行业、前三大行业的最大持仓比例,注意不要只机械按某一行业分类来进行行业集中度控制,而应同时考虑按不同风格分类(例如价值成长、大盘小盘),以及更多参照实际情况进行进一步的分类,例如强相关的消费建材板块个股,分别分散在建材、化工、轻工等不同行业分类中。

严格控制衍生品比重:高波动的期货期权等衍生品尽量谨慎甚至弃而不用。

分于分散,有兴趣的读者朋友请参阅:《杨典投资随笔:关于分散那点事》

 

5、不同波动率的证券赋予不同权重

原则上,波动率比较高的证券持仓比重应当比较低,而波动率比低的证券,持仓比重应当可以略高。需要注意的是,个股过去的波动率不代表未来的波动率,波动率本身可能会有很大变化。例如2021年春节以后,A股市场上过去长期波动率都很低的白酒、医药行业龙头股在短短一个多月的时间里纷纷下跌30%甚至50%

 

6、个股层面的止损

重仓个股大幅下跌时,可以考虑暂时止损、待情况明朗以后再重新买回。所有股票都会有下跌的时候,哪怕超级大牛股都会出现基本面利空下跌的情况。每一次下跌,投资者都应当对持仓公司进行重新审视和评估。有的公司,下跌以后会重新涨回去创新高;有的公司跌下来可能就再也涨不回去了。就算是可以再重新创新高的好公司,如果有完备的基本面评估和止损交易系统,就算是止损错了,也可以再买回来。对于以十倍涨幅计的大牛股,错过一小段涨幅,也不会有难以接受的损失。关键是要有完备的系统性的评估、止损、买回方法,以及这个系统性方法要有足够的容错性。对于很多普通人来讲,低位卖掉基本就等于高位不能再买回来。突破这个限制就有机会设计一个更完备的系统化的闭环投资决策体系。有兴趣的朋友请参阅《杨典投资随笔:聪明的成长股趋势跟随》

 


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