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杨典:研发费用与牛股基因——各有各故事

发布日期:2021-09-10

           我司投资总监杨典先生,于2021年9月2日接受证券日报采访,并发表以下观点。文章内容已于2021年9月7日被节选发表至证券日,并获多家知名媒体转载,包括东方财富网、金融投资报、人民资讯、新浪财经、网易等。

 

以下正文:

 

      普遍意义上,企业持续加大研发投入,绝对值得鼓励。因为研发是创新的源泉,没有研发投入就没有创新,没有创新生产效率就难以进步。实体经济整体企业研发投入加大,将有利于社会生产力的整体提升。

 

证券投资,勿神话研发投入


但从证券投资的角度来看,目标上市公司,未必研发投入越大越好,很可能是没有或很少研发费用投入、甚至不需要研发费用投入的公司,其核心竞争力更强大,更可能创造高回报。观察全部A股(剔除资产重组股)上市以来至2021年8月31日股价涨幅最高的前二十家公司(分别是泸州老窖、贵州茅台、伊利股份、万科A、山西汾酒、云南白药、万华化学、格力电器、片仔癀、北方稀土、长春高新、恒瑞医药、福耀玻璃、东方雨虹、杉杉股份、海尔智家、特变电工、国电南瑞、隆基股份、恒生电子),这批公司历史上大部分研发投入都很低,有的低到可以忽略不计。仅以2020年财报数据来看,这批公司研发支出占营业收入的比重算术平均值只有5.15%,该指标低于1%的公司占比高达35%,半数公司该指标低于3%。历史研发投入居后的贵州茅台、山西汾酒等,反而成为历史涨幅领先公司。

 

为什么会这样呢?因为研发投入本身,实际上还是比较容易模仿,公司并不容易因研发投入大而形成独特竞争优势。研发人员素质、数量、激励机制,等等,一般意义上,通过持续加大投入是可以追平差距的。真正强大的核心竞争力,应该是不容易被模仿、不容易被加大资本投入就可以追平的竞争力。例如,茅台酒的竞争力很难被其他酒企通过加大研发而颠覆。无论同行业公司是想通过研发还是营销等其他手段来进行竞争,都难以撼动高端白酒产业几个头部公司的竞争力。所以在产业市场上头部高端白酒公司持续创造超额利润,由此推动了行业在二级市场的长期超额收益。当然,二级市场上即便股价涨多了会有回撤,但回撤未必意味着将来会一直走弱,在产业市场上这批具备独特商业模式的龙头公司的持续超额收益能力还是比较容易去预期的。极端地讲,不需要拼研发、甚至不需要拼市场营销、不需要拼管理水平、不需要拼降本能力等等的公司,反而有可能是极品的二级市场长期投资标的。

另外,企业的高额研发投入不一定能带来好的结果,往往高额研发投入大部分情况下最后往往没什么回报。百年“蓝色巨人”IBM的研发投入一直都很高,朗讯、摩托罗拉等也一直研发投入也很高,基本都已走下神坛;谷歌公司,持续多年花费大量研发费用于天马行空般的新产品开发,但其多年来的巨额研发投入迄今并未带来什么创造显著规模收入和利润贡献的新产品。A股市场上某著名上市通讯设备制造商,研发费用一直很高,但其过往十来年公司的净利润增长及股价上涨回报却很一般。创新的代价很高昂。

 

科技爆炸时代研发投入催生大牛股的机会明显增多

 

近年来,科技大爆炸,证券市场的牛股来自科技行业、新兴产业的越来越多。统计截至2021年8月31日收盘过去十年A股涨幅最高的前二十只股票(分别为隆基股份、天华超净、先导智能、天赐材料、亿纬锂能、赣峰锂业、康泰生物、华友钴业、泰格医药、东方财富、石大胜华、阳光电源、昭衍新药、恩捷股份、圣邦股份、万泰生物、药石科技、兆易创新、卓胜微、欧普康视),仅以2020年财报来看,其研发支出占营业收入的比重算术平均值已达7.32%,半数以上的公司研发支出占营业收入的比重超过5%。可见时代不同,牛股基因也有所改变。研发投入和研发效率应当是高科技行业上市公司核心竞争力和成长性的重要来源之一


伟大创新往往来自小公司

即使是在科技行业,也并非研发投入少的公司就没有机会。实际上,真正具有划时代意义的伟大发明往往来自小公司。例如,社交软件脸谱公司诞生于大学校园学生创业;前面提到的谷歌公司,其成长壮大靠的是其早年并不需太高研发费用投入而发明的搜索引擎。腾讯、阿里巴巴的成长之路,至少在其名不见经传的初创期,也很难说有什么巨额研发费用投入,但反而做出了划时代意义的产品。伟大创新往往来自小公司,科技行业的大的投资机会往往也来自没有太多研发经费投入的小公司

 

研发竞争及研发投入的风险投资特性

 

对于市场容量大、已经进入成长后期的行业,落后公司可以通过加大研发投入及提高研发效率,可以缩小与业内一流企业的差距,获取市场份额。近年来市场热捧的国产替代逻辑本质上就是国内企业加大研发投入,力图缩小与国外领先企业的差距,从而攫取市场份额使企业获得成长。而对于原本领先的龙头公司,持续保持高额研发费用投入,则有利于塑造技术壁垒,持续获取超额收益。也就是说,研发投入和研发效率,在科技含量比较高的行业,的确形成了重要的竞争要素和竞争壁垒。

如果公司研发费用投向具备广阔市场需求的新产品,一旦研发成功,则可以获得极高倍数的增长,例如近年来的移动短视频平台、针对流行疾病的疫苗、智能家居等等。但普遍意义上,往往用于新产品开发的大部分研发投入都可能颗粒无收。发明创新并取得市场成功的概率通常都比较低。

 

因此,公司对新产品的研发投入可以看成是风险投资,往往投了很多都不会有好的结果,而一旦获得成功,则很可能一个新产品的研发回报就可能带来巨额的回报。创新药行业的研发投入就是这样的典型。

 

总之,客观看待上市公司的研发费用,既不要神话研发、也不要轻视研发。好的投资机会,既可能来自研发投入高的公司,也可能来自研发投入低的公司,甚至根本就不需要太多研发投入的公司。从简单易懂的角度出发,研发投入不那么重要的上市公司投资机会对普通投资者而言可能更容易把握